資料5に示されているように、ROE（自己資本利益率）と株主資本コストの関係から株価を評価する方法のひとつに「エクイティスプレッド」という考え方があります。エクイティスプレッドにはさまざまな形がありますが、「ある水準の資本効率性（以下「実績ROE」といいます。）で得られた利益が、同じ水準のリターンの事業に再投資される」という前提に基づいています。そのため、もし得られた利益が、実績ROEを上回る高いリターンが見込める事業に再投資されるのであれば、PBRは1倍を超えることになります。

例えば、資料5（右図）のとおり、ある会社の株主資本コストが8％と仮定すると、8%以上のリターンが見込まれる資金使途を選択していれば、PBRは1倍以上になるはずです。しかし、資料6のように、低いリターンの資金使途を選択すると、将来のROEの低下が意識され、PBRは1倍よりも低く評価されます。繰り返しになりますが、パソナの株価は株式市場ではPBRが0.6倍と、1倍を大きく下回る水準で評価されています。

資料7のとおり、パソナの創業者である南部靖之氏は、企業活動において利益の追求にとどまらず、社会への還元を重視すべきとの理念を掲げています。弊社としても南部氏の理念には一定の理解を示すところです。

しかしながら、上述のとおり、現時点におけるパソナの株主価値は著しく毀損されています。株式会社においては、主権者たる株主の利益を適切に確保することが不可欠であり、社会的貢献を追求する場合であっても、取締役にはそれと並行して株主価値の毀損を速やかに是正する責務があると考えます。

それにもかかわらず、資料8のとおり、同社は6.8億円という多額の寄付を関連当事者に対して行っています。さらに、資料9のとおり、当該寄付は招集通知の補足資料（第17期定時株主総会その他の電子提供措置事項）において「関連当事者取引」として開示されておらず、透明性のある情報開示の観点から看過できないものと考えます。

なお、「関連当事者取引」とは、会社と特別な関係にある相手との取引のことを指します。資料10で指摘されているように、こうした取引では、会社にとって不要な取引を強いられたり、取引条件が不当に歪められたりするおそれがあります。

資料11に記載のとおり、2025年7月17日、パソナは2026年5月期を初年度とする５か年の中期経営計画🔗の全容を公表しました。しかしながら、同年4月14日付のコーポレート・ガバナンスに関する報告書🔗において言及されていた事業ポートフォリオ再構築に関する具体的な方針や位置付けは明らかにされておらず、また、売上目標は一部のセグメントのみ開示され、利益目標についても開示されているセグメント間で指標が統一されていないなど、計画全体として具体性を欠く内容となっています。

このように、同計画は現状の事業セグメントを所与として策定されており、事業ポートフォリオ再構築については考慮されていないものと考えられます。また、パソナが掲げているROE8%の達成に向けた利益水準や自己資本の水準については、同日開催された決算説明会では「積み上げ」であると説明されました。しかし、資料12に示すとおり、中期経営計画は、現状の延長ではなく、株主価値の向上という将来のゴールから逆算して今を設計するアプローチに基づくべきです。そして、資料13に示されるように、中期経営計画は、株主との約束にほかならず、経営陣は株主価値向上の実現に責任を持って取り組む姿勢が求められます。

なお、全社コストの低減や利益率5％目標という内容は、2017年から2018年にかけてオアシスマネジメントによって提案されていた内容🔗と酷似しており、実に8年を経てようやく取り入れられたものに過ぎません。この点に照らせば、事業ポートフォリオ再構築は、現在の株主価値向上にとって不可欠な視点であり、これ以上先送りにする余地はありません。

したがって、現行の中期経営計画については、事業ポートフォリオ再構築の観点から各セグメントの位置付けを見直し、より具体的かつ定量的な説明を加えたうえで、株主価値の向上に資する新たな中期経営計画を策定していただきたいと存じます。